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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS NO MERCADO BRASILEIRO E AS MÉTRICAS DE GESTÃO BASEADAS EM VALOR - GBV

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RESUMO

O processo de avaliação de empresas (valuation) consiste em um importante conjunto de métodos e técnicas científicas que somadas à outras análises objetivas e subjetivas tem por finalidade estimar o valor de mercado do empreendimento objeto da avaliação. Devido a importância do uso desta ferramenta para os mercados de capitais nas mais diversas operações de fusões, aquisições, incorporações, da precificação de ações e de outros papéis negociáveis em bolsas, o presente trabalho buscou estudar e apresentar de forma ampla, as principais metodologias disponíveis na literatura de finanças corporativas e que são amplamente utilizadas pelos analistas de mercado no processo de avaliação de empresas, bem como, suas dificuldades de aplicações em empresas atuantes no mercado brasileiro. Em decorrência do método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) ser reconhecido mundialmente como o método mais indicado de avaliação de empresas e investimentos, buscou-se também estudar as principais variáveis que interferem em sua determinação e que são responsáveis pela agregação de valor nas empresas, cuja aplicação pela administração (Gestão Baseada em Valor) vem sendo bastante disseminada pela literatura especializada. Para tanto, foi desenvolvido um conteúdo teórico que contempla relatos e experiências de diversos autores provenientes de pesquisa bibliográfica. O estudo revela que não há um modelo perfeito, e que possa ser aplicado sem restrições para avaliação de todos os diferentes tipos de investimentos. De modo que, o diferencial está na capacidade de escolha do analista em utilizar as métricas corretas em consonância com o entendimento da informação apurada, ajustes necessários das informações iniciais e no reconhecimento dos limites do resultado apurado. Da mesma forma, não é possível que haja uma métrica multifuncional e superior a todas as demais, sendo de extrema importância que o administrador saiba identificar a melhor e mais adequada métrica a ser utilizada em cada caso.

Palavras-chave: Avaliação de empresas; Valuation; Precificação de ativos; Gestão Baseada em Valor; Finanças Corporativas.

1. INTRODUÇÃO

A globalização atuou de forma bastante forte sobre os mercados financeiros, compactando-os a um único mercado mundial onde se concentra todo o rol de informações sobre os mais diversos tipos de ativos negociados.

As inúmeras operações financeiras que ocorrem todos os dias no mundo, perfazem uma gama de informações, cujos detalhes não passam desapercebido aos olhos dos experientes analistas que precificam os ativos alvos de seus investimentos, e assim decidem se o mesmo vale ou não o preço a que estão dispostos a pagar, bem como, se o risco do ativo está adequado aos limites que estão dispostos a assumir.

É neste cenário que a avaliação de empresas, também conhecida como “valuation” tornou-se uma das principais ferramentas do analista, e a sua utilização tem ido de necessária à obrigatória na busca por investimentos mais rentáveis e menos arriscados.

De acordo com Damodaran (1997, pg. 2), “a avaliação de empresas não pode ser entendida como uma ciência que alguns de seus componentes dizem ser, e nem a ferramenta de busca pelo real valor que os idealizadores gostariam que se tornasse”. Isto porque, embora os variados modelos encontrados no mercado e na literatura podem ser quantitativos, os dados normalmente utilizados deixam margem suficiente para julgamentos subjetivos muitas vezes necessários, e o valor final acaba que sofrendo a influência de tendências inseridas no processo.

Ainda, conforme Damodaran, o valor obtido a partir de qualquer modelo de avaliação é afetado por informações específicas da empresa e por informações decorrentes do ambiente em que a mesma está inserida. Como consequência, o valor tende a se modificar à medida que estas variáveis forem modificadas.

Para Assar Neto (2014, p.4), “estas variáveis influenciam sobre maneira, que investidores são capazes de mudar rapidamente o fluxo de seus capitais, procurando alternativas mais atraentes em qualquer parte do mundo”. Com isso, ativos que não são capazes de criar valor são rapidamente identificados pelos analistas, com sua sua desvalorização repercutindo em todos os mercados do mundo.

No Brasil, o tema avaliação de empresas e métricas de gestão baseada na criação de valor passou a ter maior importância após a abertura do mercado financeiro aos capitais estrangeiros que teve início na década de 1990, com a necessidade de precificar os ativos negociados.

Entretanto, devido a realidade específica deste mercado em comparação com outros mercados de capitais, as metodologias de avaliação e de gestão baseada no valor decorrentes de literaturas e práticas estrangeiras, precisam muitas vezes serem adaptadas ao cenário brasileiro de país emergente.

Considerando a importância da avaliação de empresas no mercado brasileiro, a importância do estudo das variáveis que impactam na determinação do valor, não apenas para os profissionais de mercado financeiro, mas também para os gestores em geral. Considerando ainda a importância de novas pesquisas levando em conta a necessidade de maior conhecimento para a academia, abrindo também novas janelas para outros trabalhos relacionados ao assunto, este trabalho busca estudar e descrever os principais métodos de avaliação de empresas que são usados pelos profissionais do mercado financeiro, bem como, as métricas que podem ser utilizadas pela alta administração de modo a direcionar as tomadas de decisões com foco na maximização do valor da empresa e da riqueza do acionista.

O estudo ainda, objetiva prover embasamento e referenciais teóricos para acadêmicos dos cursos de graduação e pós-graduação relacionados à áreas de contabilidade e finanças, bem como, fornecer informações e direcionadores à profissionais contadores, administradores e economistas, que necessitem de conhecimento base que possa lhes auxiliar em suas atividades relacionadas ao assunto do trabalho.

Para desenvolvimento deste trabalho foi utilizada a pesquisa bibliográfica como metodologia predominante, que segundo Marconi e Lakatos (1992, p. 181), trata-se do levantamento de toda bibliografia já publicada a respeito do assunto estudado em formato de livros, revistas, publicações avulsas e imprensa escrita, e o seu objetivo é fazer com que o pesquisador obtenha contato direto com conclusões de pesquisas anteriores, auxiliando o cientista nas análises de suas pesquisas e na manipulação de suas informações. Marconi e Lakatos complementa que ela pode ser considerada como o primeiro passo de toda e qualquer pesquisa científica.

2. AVALIAÇÃO DE EMPRESAS E GESTÃO BASEADA EM VALOR

2.1 Teoria do valor e o papel da avaliação de ativos no mercado de capitais.

A atividade de avaliação de empresas (valuation) tornou-se uma peça fundamental para o funcionamento dos mercados de capitais. Assim, perfaz em algo essencial para as decisões financeiras de investimentos, financiamentos, negócios de aquisições, vendas, fusões, abertura de capital e investimento em ações, dentre outros.

Segundo (SCHMIDT, SANTOS, MARTINS, 2006) as primeiras evidências históricas apontam que o controle de desempenho operacional dos empreendimentos voltados para a criação de valor, surgiram em meados do século XX através da Escola Norte-Americana, com aplicações criteriosas e puramente alinhadas a pensamentos econômicos e racionais, num cenário estável e previsível.

A partir da década de 80, a atividade de valuation ganhou maior importância com o surgimento de um mercado mais competitivo, destacado pelo início da globalização, instabilidade e a imprevisibilidade, bem como, pela ênfase na criação de valor para os proprietários de capitais, tornando-se primordial para o acompanhamento do desempenho e continuidade das empresas.

A evolução da teoria das finanças trouxe consigo a prioridade de estudo de um outro segmento importante: a gestão do risco. A adoção pelas empresas de estratégias que envolvam derivativos, opções, swaps, hedges etc., tornou as finanças corporativas mais instrumentalizadas a operar num contexto de conflito entre risco e retorno.

No Brasil, o assunto ganhou maior destaque na década de 90 por conta da abertura econômica e do período de privatização de empresas com a necessidade de precificação dos ativos negociados. Mais tarde, em 2002, pela emissão da Instrução CVM nº 361/02 a qual determinou a obrigatoriedade de emissão de laudos de avaliações para OPA (Oferta Pública de Aquisição de Ações).

Para Assaf Neto (2014 p. 179) “a premissa básica da avaliação é a de obter o valor justo (fair value) de determinado ativo”. A ideia-chave é que nenhum comprador, pague um preço estimado bastante superior ou inferior por um determinado ativo ao vendedor, cabendo a este ser o preço que esteja dentro das expectativas de ambos.

2.1.1 Definição de valor

A partir das afirmações descritas nos tópicos anteriores, o primeiro grande desafio é diferenciar os conceitos de preço e valor, e a sua relação com as premissas empresariais a que este trabalho se objetiva.

Segundo Póvoa (2004, p. 12):

A diferença entre preço e valor definitivamente não é uniforme. O preço pode ser algo fixo ou, no entanto, variar de acordo com a concorrência. Normalmente é definido em função do público alvo para determinado produto ou serviço. O conceito de valor, entretanto, é muito mais amplo e depende muito da visão de cada potencial consumidor.

Conforme Fernandez (1999 p. 85), “o valor de uma empresa está situado num ponto intermediário entre o valor máximo que o comprador está disposto a pagar e o valor mínimo ao qual o vendedor está disposto a negociá-la”. Em resumo, a efetividade do valor do ativo, depende principalmente, das estratégias de negociações adotadas com a aceitação das partes envolvidas.

Para Damodaran (2007, p.2), “um postulado do investimento seguro é que um investidor não pague mais por um ativo do que ele realmente vale”. Consequentemente, a percepção de valor tem que ter o suporte da realidade.

Martins (2014, p. 264) salienta que “o preço do negócio será definido com base na interação entre as expectativas dos compradores e vendedores”. Não existe valor certo para um negócio, de modo que, este é determinado para um propósito especifico, considerando as perspectivas dos interessados.

Partindo deste ponto, é possível entender que o valor de uma empresa é o mais alto preço que poderia ser obtido na venda das quotas ou ações da mesma em uma operação de mercado que agrade tanto o vendedor quanto o comprador.

Neste contexto, a avaliação de empresas representa uma das principais tarefas realizadas pelos profissionais das áreas financeiras (acadêmica e empresarial), uma vez que o seu objetivo está voltado ao cálculo do valor de mercado das corporações a partir da coleta, análise e monitoramento de informações. Valor de mercado este que servirá de base para um processo de negociação entre as partes: vendedor e comprador.

O processo de avaliação de empresas exige o domínio de conceitos econômicos e financeiros, de técnicas de cálculo e de inúmeros fatores internos e externos à empresa que influem em seu valor econômico, inclusive considerações e natureza subjetiva (ASSAF NETO, 2014, p. 180)

Na verdade, envolve uma série de decisões objetivas e subjetivas a depender da interpretação do avaliador sobre as variáveis internas e externas da empresa, e as expectativas e perspectivas dos interessados. Certamente, não há como se isentar de certa dose de subjetividade na determinação do valor da empresa, principalmente devido as metodologias serem, na maioria das vezes, baseadas em resultados esperados obtidos do comportamento e desempenho histórico da empresa e do mercado.

2.2 Principais métricas de avaliação.

Existem diversas metodologias para se estimar o valor de uma empresa, sendo que a decisão de optar por utilizar um método ao invés de outro, varia de acordo com a percepção do avaliador em relação ao objeto a ser avaliado.

Conforme Damodaran (1997), os modelos de avaliações de empresas podem ser classificados basicamente em três grupos distintos, sendo eles:

Avaliação relativa;
Avaliação de direitos contingentes;
Avaliação por fluxo de caixa descontado.

2.2.1 Avaliação relativa

De acordo com Damodaran (1997, p. 17), “na avaliação relativa, o valor de um ativo deriva da precificação de ativos “comparáveis”, padronizados pelo uso de uma variável comum como lucros, fluxo de caixa, valores contábeis ou receitas”. Estes indicadores são simples e fáceis de se utilizar, podendo ser utilizados para obter estimativas rápidas.

Damodaran acrescenta que este modelo também é facilmente manipulável e na maioria das vezes utilizado incorretamente pelos analistas, principalmente quando empresas comparáveis são utilizadas, visto que a definição de empresas “comparáveis” é bastante subjetiva e factível de distorção, de modo que, um analista tendencioso pode escolher empresas com resultados melhores ou piores dependendo da sua intenção.

Serra, Wickert (2011, p.5) exemplifica a utilização da avaliação por múltiplos através da descrição da avaliação de imóveis pelo preço do metro quadrado da região em que o objeto da avaliação se encontra.

A avaliação por múltiplos segue esse mesmo raciocínio. Apenas, em lugar de usar m² como parâmetro de avaliação, utiliza-se algum parâmetro corporativo, por exemplo, lucro líquido. Assim para calcularmos o valor da nossa empresa a partir de uma lista de empresas similares à nossa contendo o lucro líquido e o valor de mercado de cada uma delas, seguiríamos os mesmos passos.

São exemplos de indicadores para avaliação relativa, os múltiplos obtidos da relação de preço/lucro, preço/valor contábil, preço/vendas, preço/fluxo de caixa, preço/dividendos, preço/Ebitda, dentre outros.

2.2.2 Avaliação por direitos contingentes.

Também chamada de opções reais, Damodaran (1997, p. 19) explica que:

Um direito contingente ou opção é um ativo que se paga apenas sob determinadas contingências – se o valor do ativo subjacente exceder um valor preestabelecido para uma opção de venda ou atingir um valor menor que o preestabelecido para uma opção de compra.

A metodologia das opções reais é caracterizada pela maior flexibilidade, ou seja, mudança de atitude, ao considerar que as atitudes dos investidores e os fluxos de caixa da empresa podem sofrer alterações, sempre que ocorrerem mudanças significativas nas condições de mercado.

De acordo com Assaf Neto (2014, p.336), “opções conferem a seu detentor o direito e não a obrigação de comprar ou vender ativos a um preço predeterminado” A exemplo, o autor sugere a negociação de uma mina petrolífera cujo investidor paga um prêmio pela aquisição do direito de investir no futuro. Tendenciosamente, este investidor, por direito, somente irá desembolsar investimentos na exploração da mina no futuro, caso o preço do petróleo à uma data/prazo pré-determinada lhe traga um retorno desejado. Caso contrário, o investidor perderá apenas o prêmio pago inicialmente pelo direito, livrando-se da perda do investimento por completo.

2.2.3 Avaliação por fluxo de caixa descontado.

Para Damodaran, esta abordagem possui fundamentação na regra de “valor presente”, de modo que, o valor de qualquer ativo é o montante dos fluxos de caixas futuros trazidos a um valor presente por uma taxa de desconto que reflete o risco e o retorno inerente a estes fluxos estimados.

Os fluxos de caixa irão variar de ativo para ativo – dividendos de ações, cupons (juros), e valor nominal de bônus e fluxos de caixa pós-impostos para um projeto real. A taxa de desconto será uma função do grau de risco inerente aos fluxos de caixa estimados, com taxas maiores para os ativos mais arriscados e taxas mais baixas para projetos mais seguros. (DAMODARAN, 1997, p. 12).

Assaf Neto (2014, p. 182) explica que, “apesar da existência de outras metodologias de avaliação, o método de Fluxo de Caixa Descontado – FCD é o que representa o maior rigor técnico e conceitual, sendo por isso o mais indicado e adotado em avaliações de empresas”. Esta metodologia de avaliação leva em conta a seguinte formulação básica:

Fonte: Assaf Neto (2014).

Onde:

VEXPL = valor explícito

FCF = Free Cash Flow (Fluxo de Caixa Descontado)

K = taxa de desconto (custo de capital)

O método de FCD para avaliação de empresas, envolve ainda a escolha dentre algumas abordagens conforme explicado a seguir:

Em teoria, todas estas abordagens devem trazer igual valor para a empresa, ficando a critério do analista selecionar a abordagem mais indicada para cada caso.

Martins (2014, p.281) aponta que para as avaliações por FCD, é necessária a apuração do FCL – Fluxo de Caixa Livre que pode ser apresentado da seguinte forma:

Um aspecto importante na determinação do Fluxo de Caixa Livre é a exclusão das despesas de depreciação, amortização e exaustão, por se tratar de despesas cujo reconhecimento é meramente econômico, não movimentando caixa. Assim, para o processo de avaliação, o que importa são os efeitos que ocorrerão no fluxo de caixa.

A avaliação pelo FCD ainda conta com um importante aspecto que é a avaliação da empresa em continuidade (going-concern) a qual determina que sua operação irá gerar caixas por um período indeterminado. A este período denomina-se perpetuidade.

De acordo com Bruni (2013, p. 348), “no caso do fluxo projetado para uma empresa, o valor residual associa-se à perpetuidade, parte importante das projeções de fluxos de caixa”. Desta forma, as projeções normalmente realizadas para efeito de FCD, são divididas em dois períodos distinto; horizonte de projeção, normalmente 5 ou 10 anos, e horizonte de perpetuidade ou período infinito.

Assaf Neto (2014, p. 185) aponta que:

O período da perpetuidade (ou continuo) da empresa inicia-se a no final do período de projeção (explícito). O valor presente desses fluxos indeterminados de caixa é denominado de valor da perpetuidade, valor contínuo ou valor residual da empresa. Esse valor residual é calculado de acordo com as formulações de fluxos de caixas indeterminados, (...).

Martins (2014, p. 283) explica que “o valor da perpetuidade é aquele que o negócio possuirá após o período de projeção, em termos atuais. Geralmente ele é estimado com base no fluxo de caixa livre do último período de projeção e incrementado pela expectativa de crescimento”, obedecendo a seguinte fórmula:

Em que:

FCL (t) = fluxo de caixa livre do último período de projeção;

Wacc = Weighted average cost of capital ou Custo médio ponderado de capital; e

g = taxa de crescimento.

O cálculo da perpetuidade pode ser um dos elementos mais relevantes para a avaliação de uma empresa. Em algumas situações, a maior parte do valor estimado é explicado por este conceito, dependendo do tipo de negócio este componente poderá ser maior ou menor.

2.2.3.1 Taxa de desconto e custo de capital.

Para avaliação de empresas pela metodologia do FCD, é necessário que os fluxos de caixa livre e o valor da perpetuidade sejam apresentados em valores presentes na data-base da avaliação com a utilização de uma taxa de desconto que funcione como um custo de oportunidade.

Damodaran (1997) explica que “as questões de como o risco é medido, como é compensado e quanto risco assumir são fundamentais em cada decisão de investimento, desde a alocação de ativos até a avaliação”. É também a área em que há mais debate entre os teóricos e práticos sobre qual o modelo correto a ser utilizado.

Os modelos de riscos e retornos mais comumente utilizados surgiram a partir dos anos 50 com o desenvolvimento da moderna teoria da carteira com uma proposta mais quantitativa e mais aceita. No entanto, ainda assim dotam de certo grau de subjetividade com sua aplicação variando de profissional para profissional.

De acordo com Assaf Neto (2014, p. 93), “o Custo Médio Ponderado de Capital ou Custo Total de Capital (WACC)[1] é adotado como uma taxa mínima de atratividade dos proprietários de capital (credores e acionistas) nas decisões financeiras”. Em resumo, o WACC é o retorno mínimo exigido por todos os investidores como remuneração do custo de oportunidade em relação aos recursos aplicados na atividade. Na avaliação de desempenho econômico e controle operacional, o WACC surge como uma medida de referência, indicando a eficácia da gestão financeira num período assinalado de tempo.

Sempre que o retorno dos capitais investidos pertencentes a credores e acionistas, conhecido por ROI[2] supera ao WACC, apura-se um resultado econômico positivo, conhecido na literatura por Valor Econômico Agregado (EVA®)[3]. Um resultado positivo do EVA® indica que os investidores auferiram um ganho acima de seu custo de oportunidade, provendo a criação de valor. (ASSAF NETO, 2014, p.93).

Para Martins (2014, p.15) “o cálculo o WACC reflete a estrutura de capital da empresa”. Desta forma, conclui-se que os efeitos financeiros figuram no cômputo da taxa que está sendo utilizada para descontar os fluxos de caixa estimados, portanto, pode-se entender o WACC, como uma ponderação entre o Custo de Capital de Terceiros e Custo de Capital Próprio.

Assaf Neto (2014) complementa com a seguinte fórmula básica para determinação da taxa de desconto para avaliações no Brasil:

Onde que:

WACC = custo total de capital (custo médio ponderado de capital);

Ke = custo de oportunidade do capital próprio. Taxa mínima de retorno exigida pelos acionistas considerando o risco do capital investido, e geralmente representado pelo CAPM.

Ki = custo explícito de capital de terceiros (dívidas onerosas);

IR = alíquota de imposto de renda (para empresas optantes pelo lucro real);

P= capital oneroso de terceiros (passivos com juros) a valor de mercado;

PL = capital próprio a valor de mercado: quantidade de ações emitidas x preço (cotação) de mercado de cada ação;

P + PL = total de capital investido na empresa a valor de mercado;

P = participação do capital de terceiros onerosos no montante investido

P + PL no negócio;

PL = participação do capital próprio (patrimônio líquido) no total investido no

P + PL negócio.

O custo de oportunidade do capital próprio é o retorno esperado pelos acionistas para aplicação de seus recursos na empresa, comparado a outras alternativas de mercado. Assaf Neto explica que a ideia básica dessa medida consiste em mensurar quanto se deixou de ganhar aplicando os recursos em determinado ativo, ao invés de outro. Com este propósito, o CAPM – Capital Asset Princing Model ou Modelo de Precificação de Ativos foi desenvolvido por William Sharpe em 1970, sendo até hoje o modelo mais utilizado pelos analistas, para relacionar risco e retorno.

É importante salientar que tais metodologias podem sofrer alterações decorrentes do ambiente em que o ativo se encontra (econômico e financeiro), bem como, da percepção do profissional que está avaliando.

2.3 Avaliação de empresas no cenário brasileiro.

Uma das principais dificuldades enfrentadas na atividade de avaliação de empresas encontra-se na sua aplicação em países considerados emergentes, devido as suas características específicas em relação aos formatos financeiros adotados bem como, o fator cultural atribuído aos povos deste ambiente.

Os cuidados relacionados à utilização dos modelos de avaliação devem ser redobrados nestes cenários, uma vez que, grande parte das metodologias ensinadas na literatura especializada está direcionada à mercados plenamente desenvolvidos como América do Norte, países europeus e asiáticos, cujos seus mercados apresentam economias mais estáveis e menos imprevisíveis.

De acordo com Assaf Neto (2014) a grande dificuldade em se avaliar uma empresa no cenário brasileiro, está na falta de dados históricos confiáveis, bem como na relativa instabilidade econômica, cujos efeitos, não permitem a realização de projeções de fluxo de caixa e a mensuração dos riscos inerentes aos ativos oferecidos no mercado com razoável nível de segurança.

Outro problema enfrentado pelos analistas, segundo Assaf Neto, está em relação a estimação do CAPM que normalmente é realizado por benchmark.

Sua formulação demanda as seguintes informações fundamentais: taxa de juros livro de risco (Rf), coeficiente beta da ação (β), e retorno da carteira de mercado (Rm). Essas variáveis embutem sérias limitações de cálculo na realidade de mercado brasileira destacando-se, entre outras:

-Forte concentração de capital: É verificado no mercado acionário brasileiro que um acionista mantém, em média, mais de 50% das ações emitidas por uma companhia aberta;

-Forte predomínio de ações preferenciais nas negociações em bolsa de valores;

-Viés estatístico: 5% das companhias abertas com ações negociadas em bolsa de valores são responsáveis por mais de 64% do movimento do mercado acionário, tornando a bolsa bastante dependentes dessas poucas empresas.

-Elevada volatilidade das taxas de juros livre de risco da economia, assim como dos rendimentos anuais da carteira de mercado, impedido que se trace uma tendência de comportamento mais confiável.

Diante desta realidade, o custo de capital é mais bem mensurado ao ter-se como referência o mercado de uma economia mais consolidada. (ASSAF NETO, 2014, p. 89)

Nestas condições, Assaf Neto (2014), explica que “a solução mais indicada é a utilização de informações setoriais disponibilizadas por um mercado, cuja economia encontra-se mais estável”. Costumeiramente, na falta de informações no mercado brasileiro, indica-se a adoção de premissas e informações setoriais do mercado dos EUA para fins de cálculo do custo de capital próprio das empresas brasileiras.

Ainda em relação a ausência ou pouca informação disponibilizada no mercado brasileiro para fins de comparabilidade e projeções de resultados, Santos (2011, p.55) sugere que:

Dadas as incertezas com relação à economia e à sensibilidade do fluxo de caixa à ocorrência de eventos sistêmicos adversos (inflação, taxa de juros, câmbio, carga tributária e concorrência), a recomendação é que o analista efetue a projeção de resultados considerando três cenários possíveis: crescimento, estabilidade e recessão.

Cabe destacar, que embora a disponibilização de informações em meios públicos para fins de comparação entre operações, seja pequena, considerando o montante global de empresas existentes na economia, é de extrema importância que o analista esteja atento a estas poucas informações, inclusive para a elaboração das projeções de resultados. Isto porque, em estudos realizados por Cunha (2011) e posteriormente por Cunha, Martins, Assaf Neto (2012) , foi constatada a existência de diferenças significativas nas projeções realizadas pelos analistas, em relação à sua realização posterior, onde que, os laudos estudados apresentaram subavaliação e superavaliação em determinados direcionadores como endividamento, custo de capital, receita liquida, lucro líquido, Ebitda[4] (geração de caixa), taxa de crescimento, taxa de reinvestimento, dentre outras, influenciando desta no resultado final da avaliação.

2.4 Gestão baseada em valor.

No atual mercado globalizado, as empresas têm há algum tempo percebido a importância da agregação de valor em suas operações. Diante de um cenário altamente competitivo e com um aumento considerável no número de aquisições, fusões, incorporações e outros tipos de parcerias, o conceito de agregação de valor tem sido debatido e levado em conta como o principal objetivo da gestão, na busca pelo aumento das riquezas dos acionistas.

Assaf Neto (2014, p.169) destaca que ”a gestão das empresas vem revelando importantes avanços em sua forma de atuação, saindo de uma postura convencional de busca do lucro e rentabilidade para um enfoque preferencialmente voltado à riqueza dos acionistas”. Assim, a Gestão Baseada em Valor ou GBV tornou-se uma importante ferramenta da administração na busca de criação de valor para a empresa.

Martins (2014, p. 238) afirma que:

Value Based Management – VBM[5] constitui-se numa abordagem em que as aspirações, as técnicas de análise e os processos gerenciais são orientados para a maximização do valor da empresa, focalizando as decisões sobre os direcionadores de valor (value drivers), especialmente o custo de capital.

Em resumo, a gestão baseada no valor se apoia no uso de diferentes medidas de agregação de valor que aplicadas às diversas áreas da empresa, constitui-se suporte às tomadas de decisões da administração com o objetivo de maximização de seu valor no mercado.

Assaf Neto (2014, p. 1) define que “uma empresa agrega valor quando produz um resultado que supera o seu custo de capital”. Em outras palavras, a empresa agrega valor sempre que o retorno do investimento é maior que os juros sobre os empréstimos captados de terceiros, somado aos custos de oportunidades exigidos pelos acionistas para o fornecimento dos recursos.

De acordo com Bruni (2013, p. 332), como o objetivo do gestor financeiro está associado à administração baseada em valor, diferentes enfoques foram desenvolvidos como objetivo de analisar a criação ou não de valor”. Desta forma, torna-se importante a apresentação dos direcionadores de valores e suas aplicabilidades.

2.4.1 Direcionadores de valores – Value Drivers

Para Rappaport (2001, p. 87) “ a dinâmica competitiva desenvolvida no processo de formulação de estratégias deve ser traduzida em direcionadores de valor financeiros antes que uma estratégia possa ser testada em relação ao seu potencial de criação de valor”. Neste sentido o autor indica a utilização de estratégias de lideranças em custos e estratégias de diferenciações para classificação dos direcionadores nos mais diversos ambientes organizacionais com o intuito de serem observados antes de qualquer decisão por parte dos gestores, conforme demonstrado a seguir:

Rappaport destaca que a liderança em custos é obtida pelo controle de custos e pelo desenvolvimento de maneiras mais eficientes de projetar, produzir, distribuir ou comercializar os produtos.

Além das táticas de liderança em custos, Rappaport indica as táticas de diferenciação que são a determinação de diferenciais que refletirão nas vantagens competi vividas frente à concorrência. Conforme demonstrado a seguir:

2.4.2 Medidas de criação de valor

Além dos direcionadores de valores citados anteriormente, outros indicadores foram criados com o objetivo de assegurar a criação de valor. O EVA® – Economic Value Added consiste num indicador desenvolvido e popularizado pela empresa de consultoria Stern Stewart & Co. em 1980.

De acordo com Bruni (2013, p.332):

O EVA propõe um ajuste no cálculo do lucro líquido, incorporando o custo de oportunidade do capital próprio. Assim, em linhas gerais o EVA pode ser apresentado como lucro líquido, deduzido do custo de oportunidade dos capitais próprios.

EVA = Lucro Líquido – Custo de Oportunidade dos Capitais Próprios

Assaf Neto (2014, p. 116) explica que “o EVA® pode ainda ser apurado através de uma formulação mais analítica”, apresentando a seguinte estrutura:

EVA = (ROI – WACC) x investimento

Onde:

ROI = Return of Investiment – Retorno sobre o investimento

Complementando a equação proposta:

Através das análises financeiras tradicionais (lucro e rentabilidade é impossível identificar se a empresa está criando ou destruindo valor. O EVA® é importante porque, entre outras contribuições relevantes, associa o custo de oportunidade do capital ao investimento realizado, ressaltando a eficácia da administração da empresa. Empresas que convivem com uma gestão baseada no valor tem visão mais direcionada à concepção dos negócios, à continuidade do empreendimento e ao objetivo de maximização da riqueza de seus acionistas. (ASSAF NETO, 2014, p. 116).

Verifica-se pela visão dos autores, que o EVA® aborda a figura de um lucro residual que nada mais é que a riqueza gerada pelas operações da empresa em um determinado período. Ou seja, o excesso de lucro gerado que sobra após liquidadas todas as obrigações para com os fornecedores de capitais (terceiros) e com os acionistas.

Outra medida de valor bastante disseminada pela literatura especializada é a de MVA® – Market Value Added, também registrado pela Stern Stewart, na demonstração do valor criado pela empresa em relação ao capital que foi investido. No Brasil, é conhecido como Goodwill.

Ehrbar (1999, apud Martins, 2014, p. 248) alerta que:

“O valor de mercado não diz absolutamente nada sobre a criação de riqueza. Nos diz o valor de uma empresa, é claro, mas despreza aquele assunto vital de quanto capital a empresa investiu para alcançar aquele valor. A criação de riqueza é determinada (...) pela diferença entre o valor de mercado e o capital que investidores comprometeram naquela empresa.”

A partir desta afirmação chegou-se então ao conceito de MVA®, representado, de acordo com Martins, pela seguinte formulação:

MVA = valor de mercado – capital investido

Existem outros indicadores que se baseiam nos mesmos fundamentos do EVA®, como: Cash Flow Returno on Investiment (CFROI); Shareholder Value Added (SVA); Adjusted Economic Value Added (Aeva); e Refined Economic Value Added (Reva). No entanto, ficam suas aplicações abertas para serem estudadas em outras pesquisas com um grau maior de aprofundamento, no que concerne à avaliação de desempenho da empresa.

Cabe salientar que, Martins (2014, p. 258) alerta que “uma análise das vantagens e desvantagens das várias técnicas e modelos sugere que não existe aquele que resolva todos os problemas do gestor”. Ou seja, cabe ao mesmo identificar as melhores práticas e aplica-las com cautela e monitoramento com bom senso.

Outros indicadores como índices de satisfação de clientes e empregados, perspectivas estratégicas dos segmentos de mercado e etc. deixaram de ser citados pois buscou-se focar na questão financeira das empresas. Neste caso, cabe aqui relembrar a figura do Balanced Scorecard, que consiste em um quadro de indicadores que apresenta outras medidas de grande relevância para o futuro de qualquer empresa.

3. CONCLUSÃO

A realização desta pesquisa teve como objetivo principal, obter conclusões baseadas nas perspectivas de diversos autores, sobre os modelos de avaliação de empresas empregadas nos mercados e suas aplicabilidades no cenário brasileiro, bem como, a indicação de métricas que ajudem o administrador a tomar decisões baseadas no objetivo básico da empresa que é o de criar valor para seus proprietários.

Os aspectos fundamentais dos modelos de avaliação de empresas pelo método de fluxo de caixa descontado e sua aplicabilidade à luz da teoria das finanças, compreende em algo indiscutível do ponto de vista econômico e financeiro, traduzindo-se na metodologia mais indicada para avaliação de empresas em continuidade (going-concern). No entanto, o estudo revela que não há um modelo perfeito, e que possa ser aplicado sem restrições para avaliação de todos os tipos de diferentes situações de investimentos, de modo que, o diferencial está na capacidade de escolha do analista em utilizar as métricas corretas em consonância com o entendimento da informação apurada, os ajustes necessários das informações iniciais e no reconhecimento dos limites do resultado apurado.

As dificuldades atribuídas aos mercados emergentes, em especial à economia brasileira, para a atividade de avaliação de empresas, trazem a necessidade de adaptação dos modelos de avaliação quanto à escolha das melhores informações referente aos custos de capital próprio, com base em benchmark em economias mais consistentes como a dos EUA.

Conclui-se que a adoção de uma gestão baseada em valor, e não nos lucros, permite à administração observar o desempenho dos ativos operacionais aplicados na atividade e a sua capacidade em gerar riqueza para a empresa, e consequentemente, para os acionistas. No entanto, não é possível que haja uma métrica multifuncional e superior a todas as demais, sendo de extrema importância que o administrador saiba identificar a melhor e mais adequada métrica a ser utilizada em cada caso.

4. REFERÊNCIAS

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Sobre o Autor:

MÁRIO DE OLIVEIRA MIRANDA

Contador, Auditor, Perito Contábil, Graduado em Ciências Contábeis, Pós-graduado em Finanças Corporativas, Custos e Formação de Preço pela Universidade Positivo (2016) e Especialista em Avaliação de Empresas - "Valuation" pela FIPECAFI, possui 18 anos de experiência profissional e carreira formada em escritórios contábeis, empresas, escritórios de consultoria, auditoria independente e escritório de perícia contábil. Possui ampla experiência em contabilidade societária, controladoria, tributos, finanças corporativas e controles internos. Auditor externo com atuação em empresas comerciais, industriais, de serviços e em entidades sem fins lucrativos. Atua com avaliação de empresas desde 2012, tendo participado de diversos processos de fusões e aquisições. É Perito contábil atuante pelo TJPR em processos na vara cível e atuação em assistência técnica à clientes e advogados.

[1] WACC – Weighted Average Cost of Capital, em inglês.

[2] ROI – Return on Investiment, em inglês.

[3] EVA® - Economic Value Added. Marca registrada da Stern Stewart & Co.

[4] EBITDA – Earning Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, em inglês

[5] VBM – Value Based Managment, em inglês. O mesmo que Gestão Baseada em Valor